David Stockman: Wie der Aktienmarkt den Kontakt zur Realität verlor

Die wirtschaftliche Aktivität auf der Main Street ist zum Erliegen gekommen. Dennoch befindet sich der Aktienmarkt in einer Manie. Hat die Börse keinen Bezug zur Realität?

Quelle: David Stockman: How the Stock Market Got to be Out of Touch with Reality

International Man: Dank der Lockdowns ist die Wirtschaftstätigkeit auf der Main Street zum Erliegen gekommen. Die Staats-, Unternehmens- und Privatverschuldung schießt in die Höhe. Dennoch befindet sich der Aktienmarkt in einer Manie. Hat der Aktienmarkt den Kontakt zur Realität verloren, und wenn ja, welche Folgen hat das?

David Stockman: Beide Enden des Acela-Korridors haben den Verstand verloren. In diesem Jahr lieh sich Uncle Sam in sechs Monaten 4 Billionen Dollar, die Fed druckte in drei Monaten 3 Billionen Dollar, und die Wall Street trieb den S&P 500 auf 52fach berichtete LTM-Gewinne im Kontext eines tieferen wirtschaftlichen Einbruchs als im schlimmsten Quartal der 1930er Jahre.

Daher hat sich Washington von jeglichem Anschein von Treue zu solidem Geld und fiskalischer Korrektheit abgekoppelt, während sich die Wall Street in ein regelrechtes Kasino verwandelt hat, das Aktien auf der Grundlage endloser Liquiditätsspritzen der Fed und der Illusion bewertet, die Jagd nach Schwung sei eine Anlagestrategie.

Im Hinblick auf den zügellosen Wahnsinn in der imperialen Stadt hat Finanzminister Stevie Mnuchin uns immer an Alfred E. Neuman mit seinem „Me Worry?“ im Mad Magazine erinnert. Kürzlich hat er sich diesen Spitznamen mehr als verdient, als er im Zusammenhang mit dem gegenwärtigen monetären und fiskalischen Wahnsinn verkündete: „Jetzt ist nicht die Zeit, sich um die Verringerung des Defizits oder die Schrumpfung der Bilanz der Fed zu sorgen“.

Das war die Rede der so genannten Konservativen Partei, und es ist eine schrille Erinnerung daran, dass die Trumpified GOP sich völlig unerlaubt entfernt hat, wenn es um ihre wahre Aufgabe in der amerikanischen Demokratie geht, nämlich den Widerstand gegen die Regierungspartei (Dems) und ihre Affinität zur Speisung des Leviathans am Potomac.

Das heißt, selbst den keynesianischen Defizit-Apologeten der CBO zufolge wird Uncle Sam im laufenden Finanzjahr (GJ 2020) 6,6 Billionen Dollar ausgeben, während es nur 3,3 Billionen Dollar an Einnahmen einnimmt. Das ist das feinste Bananenrepublik, sich 50% jedes ausgegebenen Dollars zu leihen.

Noch schlimmer sind jedoch die Berater der potentiellen Kamala-Harris-Regentschaft. Sie sind beladen mit „Defizite spielen keine Rolle“-Ideologen und MMT-Spinnern, die lautstark argumentieren, die massive Monetarisierung der Staatsschulden sei nur eine Tugend, sondern ein absolutes Muß.

Unnötig zu sagen, dass dieses überparteiliche Bekenntnis zu allumfassenden Stimulierungsmaßnahmen finanzielle Katzenminze für die Spieler an der Wall Street ist, weil sie tatsächlich Kapital aus den heutigen, aus der Nase blutenden Aktienkursen schlagen, nicht aus der gegenwärtig drastisch beeinträchtigten Wirtschaft an der Main Street, sondern aus einem Pro-Forma-Simulakrum des zukünftigen Wohlstands, das auf der wahnhaften Annahme beruht, dass massive Schulden und Geldpumpen tatsächlich Wirtschaftswachstum und Wohlstand schaffen.

Tatsache ist, dass sich die Industrieproduktion im August auf einem Niveau bewegte, das erstmals im März 2006 erreicht wurde, und dass die Produktion im verarbeitenden Gewerbe auf einem Niveau lag, das ursprünglich im Dezember 2004 erreicht worden war. Die schiefgelaufenen Lockdowns und die COVID-Hysterie haben die US-Wirtschaft also 14-16 Jahre Wachstum der Industrieproduktion gekostet, doch dieser massive Rückschlag wurde nicht durch ein mysteriöses, keynesianisch anmutendes Schwanken der „Nachfrage“ verursacht, das angeblich durch neue, aus dem Nichts gegriffene Kredite der Fed kompensiert werden kann.

Im Gegenteil, die gegenwärtige Depression ist das Ergebnis der sichtbaren Lockdown- und Quarantäne-Anordnungen des Staates, die wahrscheinlich noch monatelang andauern oder sich sogar noch verstärken werden, wenn die Herbst-Winter-Grippesaison kommt. Zweifellos wird die Viruspatrouille weitere Ausbrüche öffentlicher Angst auslösen, die auf „schlechten Zahlen“ der CDC beruhen, die in Wirklichkeit eine Anhäufung von Fällen und Todesfällen durch normale Grippe, Lungenentzündung und eine Unzahl lebensbedrohlicher Komorbiditäten sind, nicht nur reine Fälle des COVID allein.

Doch betört durch „Stimulus“ und Hoffnungsopium ignoriert die Wall Street den Widerspruch zwischen übertriebenen Nachfrageimpulsen und einer angebotsseitigen Kontraktion aufgrund des Wirtschaftskriegsrechts völlig.

So liegt das aktuelle LTM-Kurs-Gewinn-Verhältnis mit 3400 beim S&P 500 zwischen dem 52,1-fachen der Gewinne, die CEOs und CFOs unter Androhung einer Gefängnisstrafe bescheinigen (65 Dollar pro Aktie), und dem 27-fachen der von der Wall Street mit einem Pinselstrich kuratierten Version (125 Dollar pro Aktie), aus der alle Abschreibungen von Vermögenswerten, Umstrukturierungskosten und andere einmalige Fehler herausgerechnet wurden.

Natürlich spiegeln diese gestrichenen GAAP-Kosten den Verbrauch realer Unternehmensressourcen wider, wie z.B. den Kaufpreis-Goodwill, der abgeschrieben wird, wenn eine Fusion oder Übernahme scheitert, oder die Abschreibung von Investitionen in Fabriken, Lagerhäuser und Geschäfte, die geschlossen werden. Als solche verringern sie absolut die Unternehmensressourcen und das Eigenkapital der Aktionäre im Laufe der Zeit.

Aber seit Jahrzehnten hat die Wall Street so unerbittlich und eifrig alles, was nach einem „One-Timer“ riecht, aus den bei der Securities and Exchange Commission (SEC) eingereichten Unterlagen über die Unternehmensgewinne herausgerissen, dass sie nicht einmal mehr weiß, was GAAP-Gewinne eigentlich sind.

Und sie tut so, als ob diese abgeschriebenen Belastungen (und Gutschriften) zum Einkommen einfach klumpige Dinge sind, die sich mit der Zeit ausgleichen. Das tun sie nicht.

Wenn die Ex-Positionen-Berichterstattung lediglich ein neutraler Glättungsmechanismus wäre, wären die ausgewiesenen GAAP-Gewinne und „Betriebsergebnisse“ gleich, wenn sie über mehrere Jahre oder sogar über einen vollständigen Geschäftszyklus aggregiert würden.

In den letzten 100 Quartalen gab es jedoch im Wesentlichen null Fälle, in denen die ausgewiesenen GAAP-Gewinne den „Betriebsgewinn“ überstiegen.

Insgesamt wurden also mehrere Billionen von Unternehmensabschreibungen und -verlusten unter den Teppich gekehrt.

Im zweiten Quartal 2020 beispielsweise beliefen sich die der SEC gemeldeten GAAP-Gewinne der S&P-500-Unternehmen auf 145,8 Milliarden US-Dollar, während die von der Wall Street kuratierten Ex-Positionen-Gewinne auf 222,3 Milliarden US-Dollar verbucht wurden. Das bedeutet die Streichung von fast 77 Milliarden Dollar an Abschreibungen und Fehlern, und die Gesamtzahl der Gewinne wurde um mehr als 52% erhöht.

Das Spiel dreht sich darum, die Gewinnzahl zu verramschen, um die scheinbare Kurs-Gewinn-Verfielfachung zu minimieren und damit die Fiktion zu unterstützen, dass Aktien vernünftig bewertet wären und dass zumindest in dem breiten Markt, der durch den S&P 500 repräsentiert wird, kaum eine Blase zu finden sei.

Dennoch ist eine Bewertung des Marktes mit dem 52-fachen des 12-Monats-Gewinns im Rückstand während des gegenwärtigen, prekären Moments in der Zeit – oder sogar mit dem 27-fachen, wenn man den Financial-Engineering-Jockeys in den C-Suiten einen Hall-Pass für 77 Milliarden Dollar an Fehlern und Verlusten allein in diesem Quartal geben will – nichts weniger als verrückt.

Doch die Glücksspieler im Casino wissen es kaum.

Die Wall Street hat bereits entschieden, dass die Ergebnisse des laufenden Jahres nicht die geringste Rolle spielen: Das Nasenbluten auf dem Niveau der hinteren P/E-Multiplikatoren, die derzeit in die Höhe getrieben werden, wird einfach in das Gedächtnisloch geschoben, in der Annahme, dass die immergrünen Hockeyschläger der Selling Side etwa vier Quartale in der Zukunft in Erfüllung gehen werden, und wenn nicht, dann wird eine große Dosis von Ex-Items-Bark-Stripping die tatsächlichen Gewinne in die Höhe treiben, wenn sie hereinkommen.

Wenn Sie jedoch der Meinung sind, dass ein KGV-Multiplikator von z.B. dem 17,5-fachen in Ordnung ist und das Ausspülen der Einmaleffekte in Ordnung ist, dann brauchen Sie immer noch 193 USD pro Aktie an operativen Gewinnen bis zum zweiten Quartal 2021, um den heutigen Indexstand zu rechtfertigen.

Andererseits ist eine 54%ige Steigerung des Betriebsgewinns in den nächsten vier Quartalen (193 USD pro Aktie im zweiten Quartal 2021 gegenüber 125 USD pro Aktie im zweiten Quartal 2020) nicht einfach nur eine große Aufgabe, sondern geradezu wahnwitzig.

International Man: Was könnte die Fähigkeit der Fed entgleisen lassen, das Börsenkasino mit all diesem einfachen Geld aufzupumpen? Sie wollen gleichzeitig Nullzinsen und mehr Inflation. Es scheint, dass irgendetwas nachgeben muss.

David Stockman: Ja, was früher oder später „nachgeben“ wird, ist das ganze Haus der Geldkarten, das von der Fed und den ihnen folgenden globalen Zentralbanken in den letzten Jahrzehnten errichtet wurde. Was sie tun, beruht auf dem dreifachen Irrtum, dass die Inflation zu niedrig sei, dass tief unterdrückte und gefälschte Zinssätze das reale Wachstum ankurbeln würden und dass private Sparer ein Hindernis für eine optimale wirtschaftliche Funktion darstellen und durch Beschlagnahme des realen (nach Inflation) Wertes ihres Kapitals eingeschläfert werden müssen.

Erstens gibt es, wie Paul Volcker pointiert erinnerte, in den Lehrbüchern vor 1990 nichts, was besagt, dass eine Inflation von 2,00% wünschenswert sei und mit fanatischer Intensität verfolgt werden sollte – selbst wenn die tatsächliche Inflation nur wenige Basispunkte unter dem magischen Ziel liegt.

Wenn das 2%-Ziel in der Tat mit Eifer verfolgt wird, indem die Zinssätze über längere Zeit an die Nullgrenze gebunden werden und massiv Anleihen und andere Wertpapiere gekauft werden, ist das Ergebnis in der Tat dem Wirtschaftswachstum und nachhaltigen Gewinnen an realem Wohlstand abträglich.

Das liegt daran, dass gefälschte Zinssätze und überhöhte Geldvermögenswerte zu massiven Fehlinvestitionen durch zügelloses Finanz-Engineering im Unternehmenssektor und rücksichtslose Kreditaufnahme zur Finanzierung von Transferzahlungen und wirtschaftlicher Verschwendung im öffentlichen Sektor führen.

Das ist auch keine rein theoretische Möglichkeit. Die rollierende 10-jährige Wachstumsrate des realen BIP ist inzwischen auf nur noch 1,5% pro Jahr zurückgegangen, was kaum noch einem Drittel der rollierenden Durchschnittswerte von 3-4% pro Jahr entspricht, die in der Blütezeit einer einigermaßen soliden Geld- und Fiskalpolitik vor 1971 vorherrschten.

Darüber hinaus hat es wirklich keinen Inflationsrückstand gegenüber dem 2%-Ziel gegeben, es sei denn, man misst die Inflation an der flockigen Messlatte der Fed, dem so genannten PCE-Deflator. So ist beispielsweise seit Dezember 1996, als Greenspan seine Warnung vor irrationaler Übertreibung aussprach, der VPI um 2,09% pro Jahr gestiegen, und der stabilere, auf 16% getrimmte mittlere VPI ist um 2,12% pro Jahr gestiegen.

Das stellt kaum eine „Verfehlung“ des Ziels dar, aber die Gelddrucker im Eccles Building machen dies trotzdem geltend, weil der PCE-Deflator in diesem Zeitraum von 23 Jahren etwas weniger zugenommen hat, im Durchschnitt um 1,71 pro Jahr.

Die Wahrheit ist, dass niemand außer gruppendynamisch denkenden, besessenen Zentralbankern denken würde, dass ein Defizit von nur 30 Basispunkten über mehr als zwei Jahrzehnte hinweg den massiven Finanzbetrug rechtfertigt, Billionen von Fiat-Krediten in das Finanzsystem zu pumpen.

Das ist vor allem deshalb der Fall, weil der PCE-Deflator die Unterbringungskosten drastisch untergewichtet und die Kaufkraft des Geldes nicht einmal an einem festen Korb von Waren und Dienstleistungen im Zeitablauf misst. Stattdessen ist er eigentlich ein Instrument der BIP-Rechnung, das den sich ändernden Mix von Waren und Dienstleistungen für den Haushaltssektor widerspiegelt.

Das heißt, wenn jemand sich dafür entscheidet, in einem Wigwam zu leben und fast seinen gesamten Gehaltsscheck für Computer, Fernseher und andere Hightech-Geräte auszugeben, deren Preis rapide gefallen ist, verbessert das nicht den Gegenwert der Dollar-Löhne, die er verdient; es bedeutet nur, dass sein Wigwam möglicherweise mit technischen Geräten überfüllt ist.

Dasselbe gilt für die Gesamtebene. Nur weil sich der Mix von Gütern und Dienstleistungen im Laufe der Zeit ändert, rettet das die Kaufkraft des Dollars nicht auf wundersame Weise vor den Verwüstungen der Inflation.

Sie mildert auch nicht die Ausrottung des Lebensstandards der unteren und mittleren Bevölkerungsschichten, die das direkte Ergebnis des fehlgeleiteten Engagements der Fed für ein Inflationsziel ist. Tatsächlich betrug während desselben Zeitraums von 23 Jahren die jährliche Steigerungsrate für berufliche Dienstleistungen, Unterkunft, außerhäusliche Verpflegung, medizinische Versorgung und Bildungsausgaben 2,6%, 2,7%, 2,8%, 3,5% bzw. 4,5%.

Wenn man also die Dummheit des 2%-Inflationsziels und den abgesägten Inflations-Messstab der Fed (den PCE-Deflator) beiseite lässt, hat man in Wirklichkeit einen wachstumshemmenden monetären Wahnsinn. Anders lässt sich eine Fed-Bilanz, die von 4,2 Billionen Dollar am 4. März dieses Jahres auf 7,2 Billionen Dollar bis zum 10. Juni stieg, nicht erklären.

Immerhin dauerte es fast 100 Jahre, bis die ersten 3 Billionen Dollar der Fed-Bilanz erwirtschaftet wurden, von ihrer Eröffnung im Jahr 1914 bis zum ersten Überschreiten der 3 Billionen-Dollar-Marke im März 2013. Dass die Fed nun zu einer monetären Weltuntergangsmaschine geworden ist, steht daher nicht mehr in Zweifel.

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