David Stockman über die Mutter aller Börsenmanien

Quelle: David Stockman on the Mother of All Stock Market Manias

Es scheint, dass der S&P 500 in den letzten 70 Jahren nur in 0,1% der Fälle zu einem höheren Termin-PE (Kurs-Gewinn-Verhältnis) gehandelt wurde, als dies heute der Fall ist. Das entspricht 4 Wochen von den 3.640 Wochen seit 1950.

In einer Welt, die mit COVID-Lockdowns, schwindelerregenden Schuldenbeträgen, extremer Geldpumperei der Zentralbank und völligem fiskalischen Wahnsinn in Washington konfrontiert ist – warum ist der gegenwärtige Zeitpunkt für die Bewertung der Unternehmensgewinne günstiger als in 99,9% der Zeit seit dem Koreakrieg?

Natürlich ist er das nicht. Nicht im Entferntesten.

Stattdessen haben die Fed und die anderen Zentralbanken die Robo-Maschinen, Day-Traders und Robinhood-Waifs in die abscheulichste Aktienjagd-Manie der Geschichte geführt.

Hier nur einige der Extrempunkte des Marktes:

  • Amazon liegt jetzt bei 43% des S&P 500-Consumer Discretionary Index;
  • Nahezu zwei Drittel des Marktes haben in diesem Jahr bisher unterdurchschnittliche Ergebnisse erzielt;
  • Seit Jahresbeginn befindet sich nur jeder dritte Titel tatsächlich im grünen Bereich;
  • Jeder fünfte Titel liegt 50% oder mehr unter seinem Allzeithoch;
  • Die fünf größten Aktien im S&P 500 haben zusammen eine Marktkapitalisierung, die der der „kleinsten“ 389 Aktien entspricht;
  • Apple, Amazon, Microsoft und Google – vier Unternehmen – haben zusammen eine Marktkapitalisierung (über 6 Billionen US-Dollar), die höher ist als das BIP aller Länder der Welt, abzüglich der USA und Chinas;
  • Tesla hat Walmart überholt (mit einem Zwanzigstel des Umsatzes!) und ist inzwischen die neuntgrößte Aktie in den USA.

Wie kann der S&P 500 auf dem höchsten Vielfachen in 70 Jahren gehandelt werden, wenn die Wachstumsrate der Unternehmensgewinne seit mehr als zwei Jahrzehnten sinkt?

Der jüngste Wert des S&P-Index impliziert ein KGV-Multiple von 36,8 – ein Platz, an dem der S&P 500 noch nie zuvor war.

Das Forward-PE liegt nun über dem Rekordhoch, das während des Dotcom-Wahnsinns um die Jahrhundertwende erreicht wurde.

PE-Multiplikatoren auf diesen Niveaus bedeuten zweistellige Gewinnwachstumsraten im kommenden Jahr; es ist wichtig, mit dem jetzt bestehenden Trend zu beginnen. Letzteres lässt sich nur auf einer Peak-to-Peak-Basis über den gesamten Konjunkturzyklus hinweg genau messen.

Die Unternehmensgewinne erreichten ihren Höhepunkt im 4. Quartal 2019, d.h. 12,5 Jahre nach dem vorherigen Höhepunkt im Juni 2007. Zufälligerweise lag das Wachstum der Gewinne pro Aktie des S&P 500 während dieses Zeitraums – trotz gegenteiliger massiver geldpolitischer Impulse – weit unter der Rate der beiden vorangegangenen Zyklen.

Wachstum pro Jahr:

  • Q2 2007–Q4 2019: 4.0%
  • Q3 2000–Q2 2007: 7.0%
  • Q2 1990–Q3 2000: 9.5%

Darüber hinaus ist die Wachstumsrate von 4,0% für den jüngsten Zyklus nicht das, was man sich im Vergleich zu früheren Zyklen erhofft. Das liegt an den massiven Aktienrückkaufkampagnen und der Verschlechterung der Unternehmensbilanzen seit dem Höchststand vom Juni 2007 – sowie an der einmaligen Senkung des Körperschaftssteuersatzes im Jahr 2017, ein nicht wiederholbarer Impuls für das kumulative S&P 500-Gewinnwachstum während des 12,5-jährigen Zyklus.

Noch schlimmer ist, dass die Unternehmensgewinne vor Steuern im 2. Quartal 2020 gegenüber ihrem Höchststand im 4. Quartal 2019 um 23% eingebrochen sind – was bedeutet, dass sie ein riesiges Loch ausheben müssen, bevor es im Post-Covid-Zyklus ein Wachstum geben kann.

Angesichts des hektischen Aktienmarktes von heute würde man nie vermuten, dass die für das 2. Quartal 2020 gemeldeten Gewinne in Höhe von 1,774 Billionen Dollar fast identisch mit den 1,773 Billionen Dollar im 4. Quartal 2005 waren.

Mit anderen Worten, die Unternehmensgewinne wurden um 15 Jahre nach hinten geworfen.

Wenn Sie glauben würden, dass die gegenwärtigen Marktniveaus irgendetwas mit den wirtschaftlichen Fundamentaldaten zu tun haben, müssten Sie argumentieren, dass der langfristige Trend des Wachstums der Unternehmensgewinne sich von dem oben gezeigten sinkenden Muster zu einer neuen Phase des parabolischen Anstiegs drehen wird.

Gerade diese Idee ist absurd – nebenbei bemerkt, haben die Gewinne nichts mit dem aktuellen Spekulationswahn des Casinos zu tun.

Was wir stattdessen haben, ist eine reine, unverfälschte Inflation von PE-Multiples. Das ist ein monetäres Phänomen – die AWOL-Inflation, über die die Notenbankchefs immer wieder klagen.

Es ist das KGV-Multiple, Dummkopf!

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