September 20, 2021

Arbeitslosigkeit und Insolvenzen – ist es dieses Mal anders? – Colin Lloyd/AIER

Quelle: Unemployment and Bankruptcies – Is This Time Different? – AIER

Während der Covid-bedingten Rezession, die beispiellose wirtschaftliche Merkmale aufweist, ist eine ungewöhnliche, aber fast übersehene Situation eingetreten: Während die Arbeitslosigkeit gestiegen ist, sind die Insolvenzen, die normalerweise dem Verlauf der Arbeitslosigkeit folgen oder sich mit ihr bewegen, tatsächlich gesunken. Das folgende Diagramm zeigt das Muster in den USA:

Quelle: Trading Economics

Die Daten aus den USA sind ausgeprägter, aber es gibt auch ein Echo in anderen Ländern. Hier ist das Diagramm für Großbritannien:

Quelle: Trading Economics

Die USA und Großbritannien sind Beispiele für offenere, angelsächsische Volkswirtschaften mit traditionell schwächeren Gewerkschaften und flexibleren Arbeitsgesetzen, aber wie Sie unten sehen können, ist ein ähnliches Muster in Deutschland zu erkennen:

Quelle: Trading Economics

Sogar Japan hat eine gewisse Tendenz zur Ausweitung und Verstellung gezeigt, obwohl die jüngsten Daten eher volatil waren:

Quelle: Trading Economics

Laut der „International Labor Organisation“ gingen 2020 im Vergleich zum vierten Quartal 2019 weltweit 8,8 % der Arbeitsstunden verloren. Das entspricht 255 Mio. Vollzeitarbeitsplätzen, doch im gleichen traumatischen Zeitraum gingen die Konkursanmeldungen von Unternehmen in den wichtigsten Industrieländern um 21 % zurück. Die OECD berichtet, dass die Konkursanmeldungen in 24 von 25 fortgeschrittenen Volkswirtschaften zurückgingen.

Arbeitnehmer sind häufig das erste Opfer von Rezessionen, aber in normaleren Zeiten treten Insolvenzen entweder im Gleichschritt auf oder folgen schnell. Diese Rezession war in vielerlei Hinsicht anders, aber der absolute Rückgang der Konkurse ist kein Hinweis auf eine Verringerung der finanziellen Notlage; im April letzten Jahres waren 37 % der US-Kleinunternehmen vorübergehend oder dauerhaft geschlossen. Eine ONS-Umfrage unter britischen Unternehmen ergab, dass im April 2021 immer noch 17 % geschlossen waren. Anstatt Schutz vor ihren Gläubigern zu beantragen, haben sich die Unternehmen jedoch dafür entschieden, sich zu verkleinern oder vorübergehend zu schließen. In der Zwischenzeit haben viele Regierungen, um die Bemühungen großer und kleiner Unternehmen zu unterstützen, neben anderen Maßnahmen Moratorien für Konkursanmeldungen verhängt. Sieben Länder – Australien, Belgien, Deutschland, Ungarn, die Niederlande, Singapur und Großbritannien – haben sogar ihre Konkursgesetze überarbeitet. Die gesetzlichen Änderungen haben im Allgemeinen drei Formen angenommen:

  • Illiquide Unternehmen haben größere Befugnisse erhalten, sich mit ihren Gläubigern ohne gerichtliche Intervention zu einigen
  • Notleidenden Unternehmen wurde ein größerer Spielraum eingeräumt, allen Gläubigern Sanierungsvereinbarungen aufzuzwingen, sofern die Mehrheit der Gläubiger zustimmt
  • Lieferanten werden daran gehindert, ihre Lieferungen an notleidende Schuldner einzustellen, solange das schuldnerische Unternehmen seine Lieferanten pünktlich bezahlt – in mehreren Fällen wurde den Lieferanten in Restrukturierungsverhandlungen Vorrang vor den Banken eingeräumt

Einen Überblick über die vielen anderen Maßnahmen, die nach der Pandemie ergriffen wurden, gibt dieses Papier der OECD – „One year of SME and entrepreneurship policy responses to COVID-19: Lessons learned to ‚build back better'“. Weitere Informationen über die Bandbreite der Kreditunterstützungsprogramme, die in den fünf größten europäischen Volkswirtschaften umgesetzt wurden, finden Sie in diesem Papier von Bruegel – „COVID-19 Credit Support Programs in Europe’s Five Largest Economies“ – es bietet eine Fülle von Details. Insbesondere eine Zeile deutet darauf hin, dass sich die Politik in Zukunft ändern könnte (Hervorhebung von mir):

Das Ausmaß des BIP-Verlustes bestimmte weitgehend die Kreditnachfrage der Unternehmen. Die niedrigen Zinssätze scheinen die Kreditvergabe nicht über das hinaus getrieben zu haben, was als Reaktion auf den BIP-Verlust zu erwarten gewesen wäre.

Ein weiterer Aspekt der jüngsten Krise, der Arbeitslosigkeit und Insolvenzen aus dem Gleichgewicht gebracht hat, ist die Geschwindigkeit, mit der Arbeitsplätze verloren gingen, da Unternehmen aufgrund der Lockdownbeschränkungen zur Schließung gezwungen wurden. Während der Großen Finanzkrise (Great Financial Crisis, GFC) dauerte es drei Jahre, bis die Insolvenzen in den USA von weniger als 20.000 im vierten Quartal 2006 auf mehr als 60.000 im vierten Quartal 2009 anstiegen. Währenddessen blieb die Arbeitslosigkeit zunächst gedämpft und erreichte erst im März 2008 ihren Tiefstand von 4,9 %. Selbst als die Arbeitsplatzverluste zu steigen begannen, erwies sich der Zyklus als schnell und erreichte 19 Monate später im Oktober 2009 mit 10% seinen Höhepunkt. Während des GFC waren die steigenden Insolvenzen eher ein vorlaufender als ein nachlaufender Indikator.

Die wirtschaftliche Erholung von der Pandemie wird wahrscheinlich langwierig sein. Ausreichende Impfungen, um eine Herdenimmunität zu erreichen, werden einige Zeit in Anspruch nehmen, und neue Varianten des Virus werden die Regierungen dazu zwingen, die Abriegelungsmaßnahmen zu erneuern. Die Industrienationen mögen besser abschneiden, aber die Risiken für die Entwicklungsländer bleiben hoch.

Zombie-Apokalypse

Die Regierungen sind sich des Risikos einer verfrühten Abschaffung der finanziellen Unterstützung bewusst; mehrere befristete Fiskalpakete werden nun voraussichtlich bis weit ins Jahr 2022 laufen. In diesem Umfeld könnten Insolvenzen noch weiter hinausgeschoben werden. Ökonomen sind sich jedoch über den Sinn dieser fiskalischen und monetären Maßnahmen uneinig: Ist dies wirklich eine notwendige Lebenshilfe? Wird es wirklich Zeit für ein Produktivitätswunder geben? Oder haben die Zombie-Firmen, die seit mehr als einem Jahrzehnt durch billiges Geld gestützt werden, einfach eine weitere Begnadigung nach Chapter 11 erhalten?

In einer aktuellen Veröffentlichung – „Who’s afraid of zombie firms?“ argumentiert Joseph E. Gagnon vom „Peterson Institute“, dass:

Zombies sind Folge einer schwachen Wirtschaft, nicht eine Ursache.

Der Autor zitiert aus einer Studie der Deutschen Bank, die schätzt, dass fast ein Fünftel der börsennotierten US-Unternehmen jetzt Zombies sind, verglichen mit 10 % noch im Jahr 2013. Weiter zitiert er ein Papier der „American Economic Review“ aus dem Jahr 2008 – „Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan“ -, in dem festgestellt wurde, dass:

… die Daten zeigen, dass die Zerstörung in den Sektoren mit mehr Zombies stärker ausfällt.

Das AER-Papier befürwortete Änderungen der Konkursgesetze in Japan, damit Zombie-Firmen leichter liquidiert werden können und so das Wachstumspotenzial profitabler Unternehmen in diesen Branchen weniger beeinträchtigt wird. Gagnon argumentiert jedoch, dass Japans zwei Jahrzehnte blutarmen Wachstums die Behauptung der AER widerlegen, dass eine Wirtschaft normalerweise an oder nahe ihrem Potenzial arbeitet und dass die makroökonomische Politik zwingend darauf hinwirke, dass dem so bleibt.

Wenn die Wirtschaft unterhalb des Potenzials arbeitet und die Kräfte, die sie in Richtung Potenzial zurückbringen, fehlen oder schwach sind, sind die Kosten für die Beseitigung von Zombie-Firmen enorm. Die Beseitigung einer Zombie-Firma vernichtet sofort das Einkommen, das ihre Arbeiter für Waren und Dienstleistungen in der gesamten Wirtschaft ausgeben können. Dieser Rückgang der Ausgaben zieht das BIP über einen keynesianischen Multiplikatoreffekt um potenziell mehr als 100 Prozent dessen nach unten, was die Zombie-Firma zuvor produziert hat.

Was Gagnon zu vergessen scheint, ist, wie die Zombies diese Vormachtstellung erreicht haben. Wären die Zinssätze nicht künstlich gesenkt worden – was im Falle Japans geschah, um die Aufwertung seiner Währung zu stützen – und hätten die Regierungen nicht versucht, begünstigte Unternehmen und Industrien zu schützen, wären diese Firmen schon längst aus dem Genpool ausgeschieden und hätten Platz für neue, innovative und effiziente Konkurrenten gemacht. Was die Ausgaben und den Multiplikatoreffekt betrifft, so würde eine österreichische Analyse argumentieren, dass es zuerst Ersparnisse geben muss, damit Ausgaben getätigt werden können.

Gagnon endet mit einem Vorschlag:

Der richtige Weg, Zombies zu beseitigen, besteht darin, die Wirtschaft über das Potenzial hinaus zu pushen, indem man die Löhne und Zinsen höher anhebt, als es sich die Zombies leisten können. In diesem Umfeld wechseln die von den Zombies entlassenen Arbeiter schnell zu wettbewerbsfähigeren Firmen, was die Produktivität und das Wachstum für alle steigert.

Das klingt verführerisch einfach, doch ohne Ersparnisse kann es keine nachhaltigen Investitionen geben. Natürlich können Regierungen Kredite aufnehmen und ausgeben, aber werden sie ohne die Schaffung von echtem Wohlstand die Steuern aufbringen, um diese Kredite zurückzuzahlen?

Die zweckmäßigste Lösung für übermäßige Staatsverschuldung ist es, Inflation zu erzeugen. Dies kann die Forderungen der Arbeitnehmer nach höheren Löhnen unterstützen, aber es könnte auch zu höherer Arbeitslosigkeit oder höheren Zinsen führen. Höhere Zinsen machen den Schuldendienst des Staates teurer, es sei denn, die quantitative Lockerung wird eingesetzt, um die Finanzierungskosten niedrig zu halten; in diesem Fall wird die Stabilität der Währung allmählich untergraben: Es gibt keine „Du kommst aus dem Gefängnis frei“-Karte.

Im September 2020 wurden in einem Papier der BIZ – „Corporate zombies: Anatomy and life cycle“ – 14 fortgeschrittene Volkswirtschaften analysiert, wobei man feststellte, dass die Zahl der Zombie-Unternehmen in den letzten drei Jahrzehnten von 4 % (Ende der 1980er Jahre) auf 15 % im Jahr 2017 gestiegen ist. Die Autoren fanden heraus, dass, während 25% der Zombie-Unternehmen den Markt verließen, 60% sich vom Zombie-Status erholten. Allerdings schnitten die erholten Zombies im Vergleich zu gesunden Unternehmen schlechter ab und hatten eine höhere Wahrscheinlichkeit für einen Rückfall. Die Autoren schlossen daraus:

Die Lebensfähigkeit eines Unternehmens sollte ein wichtiges Kriterium für die Berechtigung zur Unterstützung durch Regierung und Zentralbank sein.

Nicht alle Hoffnung ist verloren; Produktivitätsgewinne können trotz der gefährlich prozyklischen Politik der Regierungen und ihrer Zentralbanken erzielt werden. Innovationen werden weiterhin die Lebensqualität der Bürger vieler Länder auf der ganzen Welt verbessern.

Die turbogeladene Wiederherstellung

Auf kurze Sicht sehen die Wirtschaftsdaten vielversprechend aus; dies ist zum Teil auf den Basiseffekt der starken Verschlechterung zurückzuführen, die im zweiten und dritten Quartal 2020 auftrat, und zum Teil auf das beispiellose Ausmaß der fiskalischen und geldpolitischen Maßnahmen. Die Daten des US-Einkaufsmanagerindex (PMI), die letzte Woche veröffentlicht wurden, erreichten ein Rekordhoch von 61,5. Sowohl der PMI für das verarbeitende Gewerbe als auch der für den Dienstleistungssektor übertrafen die Prognosen, was auf die Einführung von Impfstoffen zurückzuführen ist.

Die US-Inflation wurde ebenfalls angehoben und durchbrach die 4%-Marke. Sogar die Eurozone schaffte eine Inflation von 1,6% – was im Vergleich zur Deflation in H2 2020 hoch ist. In Wirtschaftskreisen wird darüber debattiert, ob der jüngste Preisanstieg vorübergehend oder strukturell ist; der Konsens geht in Richtung ersteres. Unabhängig vom Ergebnis hat die US-Notenbank ihre Position klar gemacht: Ihr Schwerpunkt wird auf den Ergebnissen und nicht auf den Aussichten liegen.

Es wird japanisch

Japan hat mit seiner Politik der Renditekurvenkontrolle (Halten der 10-jährigen japanischen Anleiherenditen um Null) und der quantitativen und qualitativen Lockerung (QQE – einschließlich des Kaufs japanischer Stammaktien über ETFs) am längsten eine Politik der Ergebnisse und nicht der Aussichten verfolgt. Die nachstehende Grafik der japanischen Inflation unterstützt das Argument für eine vorübergehende Inflationserhöhung:

Quelle: Trading Economics, japanisches Ministerium für innere Angelegenheiten

Eine Studie aus dem Jahr 2019 ergab, dass 21 % der kleinen bis mittleren japanischen Unternehmen Zombies sind, trotz zwanzig Jahren Regierungspolitik zu ihrer Wiederbelebung. Trotz QQE und konzertierter fiskalischer Großzügigkeit hat der Gegenwind einer alternden Bevölkerung, geringer Zuwanderung und eines Finanzbooms, angeheizt durch einen künstlich schwachen Wechselkurs während der Boomjahre, Japan gezwungen, zwei Jahrzehnte relativer Stagnation zu ertragen. Die wirtschaftlichen Probleme ihres Überinvestitionsbooms, angeheizt durch künstlich niedrige Zinsen, wurden nicht gelöst, sondern verlagert, vom privaten in den öffentlichen Sektor.

Interessanterweise stellt die Federal Reserve Bank of San Francisco in „Fiscal Multiplier at the Zero Bound: Evidence from Japan“ fest, dass der Stimulierungseffekt der Staatsausgaben an der Nullzinsgrenze (Zero Lower Bound, ZLB) – ein Zustand, in dem sich Japan seit 1995 befindet – deutlich größer und viel nachhaltiger ist. Sie stellen außerdem fest, dass in einem anhaltenden ZLB-Umfeld fiskalische Anreize während Rezessionen besonders effektiv sind. Diese Grafik des japanischen BIP zeigt jedoch, dass das Wirtschaftswachstum seit 1995 trotz der erheblichen fiskalischen Anreize anämisch geblieben ist:

Quelle: Trading Economics, Japanisches Kabinettsamt

Leider ähneln die Maßnahmen, die viele fortgeschrittene Volkswirtschaften vor und nach der Covid-Pandemie ergriffen haben, auffallend denen, die Japan ergriffen hat. Wenn ein Cocktail aus monetären und fiskalischen Anreizen für Japan nicht funktioniert hat, warum sollte er dann für andere funktionieren? Natürlich ist der schnellste Weg, die Arbeitslosigkeit kurzfristig zu reduzieren, die Zombies am Leben zu erhalten, aber was inmitten der spektakulären, scheinbaren Erholung nicht gesehen wird, ist der langfristige Schaden für das produktive Wachstum der Realwirtschaft. Die Umkehrung der Fiskal- und Geldpolitik ist für demokratische Nationen politisch schwierig. Solange die Inflation nicht strukturell wird, scheint die Japanisierung Europas und der USA unvermeidlich.

Ist es dieses Mal anders?

Die kurze Antwort lautet: Ja, aber nur insofern, als das Ausmaß der fiskalischen und monetären Expansion verhindert hat, dass das, was eine katastrophale Rezession gewesen wäre, seinen Lauf nimmt. Der Aufschwung, den wir heute erleben, ist auf den bröckelnden Fundamenten der seriellen Fehlinvestitionen aufgebaut, die aus früheren Versuchen resultierten, die durch den GFC verursachten rezessiven Schmerzen zu vermeiden. Wenn es gelingt, eine strukturelle Inflation herbeizuführen, könnte ein Entkommen aus den schlimmsten Verheerungen der Überschuldung in greifbare Nähe rücken, aber solange sich die Märkte nicht bereinigen und die Zombies nicht sterben, wird das vorhandene Wirtschaftswachstum suboptimal bleiben.

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